過(guò)去兩年，五糧液發(fā)生兩件大事：改制及換人。我們?cè)?015年報(bào)告《改革落地，航母起錨》中提到，“五糧液并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來(lái)的省外經(jīng)銷商支持公司，唯獨(dú)缺乏激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力去理順上層、激勵(lì)下層，本次方案在此方面能起到較大的促進(jìn)作用”。今年糖酒會(huì)期間，五糧液新董事長(zhǎng)履新，上任時(shí)間不長(zhǎng)，但可以看到態(tài)度務(wù)實(shí)、措施得力。
展望未來(lái)三年遠(yuǎn)景，我們認(rèn)為：五糧液在導(dǎo)致估值折價(jià)負(fù)面因素，有望得到明顯改善，改制添活力，新人新氣象，新起點(diǎn)上的五糧液空間可看更大。
量?jī)r(jià)政策：政策漸入平穩(wěn)，渠道利潤(rùn)回升
2016年理清價(jià)格倒掛，核心問(wèn)題已然破解。五糧液的價(jià)格倒掛問(wèn)題，是導(dǎo)致其過(guò)去兩年估值折價(jià)的核心因素。五糧液方面為了提升終端價(jià)格，在渠道商家尚未實(shí)現(xiàn)盈利情況下，通過(guò)提高出廠價(jià)，拉動(dòng)終端價(jià)提升，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的被動(dòng)提升，但犧牲了渠道利益。2016年底，隨著茅臺(tái)價(jià)格上漲、終端需求增長(zhǎng)，以及低價(jià)庫(kù)存的消化，一批價(jià)720元、出廠價(jià)679元，五糧液已經(jīng)厘清價(jià)格倒掛問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售。
2017年進(jìn)入價(jià)格政策穩(wěn)定期，渠道利潤(rùn)空間逐漸放大。如果回顧茅臺(tái)近兩年的反轉(zhuǎn)，2016年底的五糧液，類似于2015年底的茅臺(tái)，剛剛實(shí)現(xiàn)渠道盈利改善，經(jīng)銷商開始重新嘗到甜頭，或者說(shuō)五糧液是T+1的茅臺(tái)。我們認(rèn)為，五糧液2017年最重要的工作，是在保持出廠價(jià)不變的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高終端價(jià)格，拉大渠道盈利空間，這一點(diǎn)從糖酒會(huì)的經(jīng)銷商大會(huì)上間接得到驗(yàn)證。
五糧液在2017年重新進(jìn)入政策穩(wěn)定期，價(jià)格政策維持穩(wěn)定，對(duì)渠道商家放水養(yǎng)魚。經(jīng)銷商盈利狀況的大幅改善，將會(huì)使渠道的阻力變?yōu)橥屏?，抱怨變?yōu)榉e極，對(duì)品牌的愛答不理變成趨之若鶩。
未來(lái)價(jià)格政策更加穩(wěn)健科學(xué)。價(jià)格倒掛的解決，短期解決了掣肘五糧液的核心問(wèn)題，讓其能更加從容地與商家攜手，共同開發(fā)市場(chǎng)，下沉渠道，長(zhǎng)期看，我們預(yù)計(jì)五糧液的價(jià)格政策不會(huì)重復(fù)過(guò)去兩年生硬提高，將參考人均收入、渠道庫(kù)存、競(jìng)品價(jià)格等指標(biāo)，制定過(guò)程將更加科學(xué)。
渠道策略：招商填補(bǔ)空白，均衡各家額度
渠道盈利改善，開啟空白市場(chǎng)招商，擴(kuò)大渠道毛細(xì)血管。五糧液解決渠道盈利后，最直接的意義，是能夠開始對(duì)外招商，賺錢的生意商家自然愿意做，何況又是中國(guó)名酒。五糧液今年將在空白市場(chǎng)進(jìn)行新招商，將之前沒(méi)有覆蓋到、曾經(jīng)覆蓋但過(guò)去兩年失去的市場(chǎng)逐步收回，擴(kuò)大自身的渠道毛細(xì)血管。
優(yōu)質(zhì)投放，增量溢價(jià)，均衡商家額度。對(duì)現(xiàn)有經(jīng)銷商而言，從賠錢到賺錢，怨言更少，更關(guān)注自身供應(yīng)量能否保證。五糧液自身的大經(jīng)銷商制，在艱難時(shí)刻迫使五糧液給出差異化的供貨價(jià)(考慮返利)，也不利于渠道下沉。在行情好轉(zhuǎn)之時(shí)，五糧液開始明確各家額度，增量部分溢價(jià)出貨，并對(duì)額度較大、不嚴(yán)格執(zhí)行其政策的經(jīng)銷商進(jìn)行減量，將多出的額度投入新市場(chǎng)新商家。這都有利于公司拓展渠道、均衡投放。市場(chǎng)普遍擔(dān)心五糧液釋放的減量政策，是否影響2017年的銷售，實(shí)屬過(guò)慮。
重點(diǎn)市場(chǎng)發(fā)力，華東西南帶頭。五糧液在過(guò)去兩年挺價(jià)中，華東等核心市場(chǎng)份額顯著下降。五糧液從去年起，由被動(dòng)走向主動(dòng)，首先準(zhǔn)備加大市場(chǎng)投入的，就是華東營(yíng)銷中心，新披露的董事會(huì)工作報(bào)告中也制定了華東營(yíng)銷中心銷售目標(biāo)：2017年80億，2018年100億。今年以來(lái)，五糧液陸續(xù)在成都等地建設(shè)物流中轉(zhuǎn)倉(cāng)，另外定增項(xiàng)目中也在成都建設(shè)營(yíng)銷中心，以成都為核心輻射西南地區(qū)，未來(lái)將在各地建設(shè)分中心，實(shí)現(xiàn)渠道逐步下沉。
營(yíng)銷中心提速，地聘人員啟動(dòng)。名酒茅臺(tái)各省區(qū)都有分公司，同時(shí)有經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)協(xié)助公司行使管理職能，洋河則更加細(xì)化，不但從五個(gè)大區(qū)細(xì)分為十幾個(gè)省區(qū)，同時(shí)推進(jìn)新江蘇市場(chǎng)，對(duì)重點(diǎn)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，政策也有所區(qū)隔。五糧液從去年底開始，全國(guó)五大營(yíng)銷中心建設(shè)工作開始提速，各地區(qū)的地聘人員招聘也陸續(xù)展開，開啟走出去的主動(dòng)營(yíng)銷策略。
產(chǎn)品策略：聚焦核心品牌，減少開發(fā)品牌
聚焦核心產(chǎn)品，打造五糧品牌。五糧液水晶瓶作為其核心品牌，始終堅(jiān)持全力打造。去年開始的耀世之旅，增加五糧液品牌的曝光度和宣傳力度。今年以來(lái)，五糧液對(duì)52度五糧液水晶瓶有所減量，同時(shí)大幅增加1618及低度五糧液發(fā)貨量，整體五糧液品牌出貨量有所增長(zhǎng)。五糧液的投入有目共睹，我們認(rèn)為：若能聚焦52度水晶瓶，同時(shí)提升1618產(chǎn)品內(nèi)涵，將1618價(jià)格與普通水晶瓶拉開差距，不失為更好的策略。
梳理開發(fā)品牌，重視年份系列，降低品牌掣肘。濃香型白酒工藝導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)白酒是優(yōu)中選優(yōu)，同時(shí)產(chǎn)生大量中低端白酒，經(jīng)歷歷史發(fā)展，形成了眾多開發(fā)品牌的現(xiàn)狀，早期開發(fā)品牌帶來(lái)的是大范圍招商和全國(guó)市場(chǎng)的覆蓋，但目前開發(fā)品牌的泛濫，已經(jīng)成為主品牌的掣肘，亟需梳理整頓。
目前五糧液方面尚未有所動(dòng)作，建議公司進(jìn)行大幅清理，按照年銷售額來(lái)計(jì)，先將5000萬(wàn)規(guī)模以下的產(chǎn)品進(jìn)行清理，再大幅提升系列品牌價(jià)格，防止搭主品牌的便車。另外對(duì)于年份酒，無(wú)論是價(jià)格體系還是渠道模式，都需要進(jìn)行重新規(guī)劃。
系列酒定下目標(biāo)，期待有更加清晰規(guī)劃。無(wú)論從工藝，還是歷史積淀，或者濃香型的群眾基礎(chǔ)，五糧液在系列酒上都更有優(yōu)勢(shì)。五糧液在其董事會(huì)報(bào)告中也明確提出，十三五期間要打造“兩個(gè)百億+兩百億”的目標(biāo)，三個(gè)系列酒品牌要培育出一個(gè)20億級(jí)、兩到三個(gè)10億級(jí)，5-10個(gè)過(guò)億品牌。
目前看來(lái)，五糧春有望成為20億以上單品，五糧頭特曲、五糧醇有望成為10億級(jí)產(chǎn)品，以永不分梨、五谷春為代表的并購(gòu)標(biāo)的品牌，有望成為過(guò)億品牌。目標(biāo)難度不大，但彰顯五糧液發(fā)力方向，期待公司在提出目標(biāo)的同時(shí)，能在系列酒機(jī)制上，從銷售層面有更大突破。
經(jīng)營(yíng)效率：全員齊心，節(jié)能降耗
政令更為統(tǒng)一，政策執(zhí)行更加到位。每一次價(jià)格調(diào)整都是對(duì)經(jīng)銷商預(yù)期的改變，尤其是在庫(kù)存較高的情況下降價(jià)，更是讓經(jīng)銷商利益受損。從五糧液過(guò)去價(jià)格調(diào)整節(jié)奏來(lái)看，其價(jià)格政策制定流程仍有很大提升空間。當(dāng)前行業(yè)趨勢(shì)向好，只會(huì)提價(jià)不會(huì)降價(jià)，新董事長(zhǎng)履新，量?jī)r(jià)政策統(tǒng)一口徑，由頻繁調(diào)整到適度調(diào)整，五糧液內(nèi)部及渠道商家均會(huì)全力執(zhí)行公司政策，經(jīng)營(yíng)效率也會(huì)顯著提升。
利益充分綁定，全員齊心協(xié)力。本次五糧液定增方案將各方利益與企業(yè)綁定，市值成長(zhǎng)成為高管、員工、經(jīng)銷商和投資者共同的目標(biāo)，能強(qiáng)化各方利益一致。對(duì)于內(nèi)部高管及員工而言，本次方案管理層激勵(lì)力度較大，管理層基本都在350萬(wàn)以上到500萬(wàn)以上額度，是老白干方案的1倍以上，員工也積極參與，這對(duì)于激發(fā)高管員工齊心協(xié)力，有積極作用。
資本策略：分紅有望提升、海外溝通加密
分紅有望持續(xù)提升、海外資金溝通加密。五糧液在披露定增方案同時(shí)，公布《未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃(2015-2017年)》，提出將綜合考慮所處行業(yè)情況、發(fā)展階段、自身經(jīng)營(yíng)實(shí)際、盈利水平及資金支出安排等因素，分為三類情況，當(dāng)其處于成熟期且無(wú)重大資金安排時(shí)，現(xiàn)金分紅將占當(dāng)期利潤(rùn)分配的80%以上，同時(shí)增加年中分紅的可能性。從定增方案鎖定期長(zhǎng)達(dá)三年來(lái)看，五糧液未來(lái)大幅提高分紅比率可能性提高，股息率的提升增強(qiáng)五糧液長(zhǎng)期投資價(jià)值。
海外機(jī)構(gòu)逐漸關(guān)注并買入五糧液。五糧液是目前一線白酒品牌中估值最低，也是改善空間最大的白酒品牌，對(duì)于海外資金而言更有吸引力。隨著五糧液定增推進(jìn)，將有動(dòng)力與海外資金加大溝通頻率，吸引海外資金長(zhǎng)線持有。從海外機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)情況來(lái)看，2016年后，五糧液的海外機(jī)構(gòu)投資者開始增多，外資出現(xiàn)在十大流通股東的名單中。
近期跟蹤：順價(jià)漸拉大，正循環(huán)加速
整體判斷——2017年開啟正循環(huán)加速過(guò)程。2017年五糧液已經(jīng)步入正循環(huán)加速過(guò)程——先順價(jià)，再招商，輔之控貨，批價(jià)加速上行，招商工作更加順利，這一過(guò)程正是去年同時(shí)期的茅臺(tái)，先順價(jià)再鋪貨，渠道從阻力變?yōu)橥屏Α?/div>
順價(jià)拉大，渠道阻力變推力，T+1版茅臺(tái)。五糧液今年初對(duì)老經(jīng)銷商進(jìn)行減量，實(shí)施“優(yōu)質(zhì)投放、增量溢價(jià)、違規(guī)減量”的措施，旨在提升市場(chǎng)批價(jià)，近期五糧液又再次調(diào)高計(jì)劃外價(jià)格至809元，目的在于提高批價(jià)，改善經(jīng)銷商盈利，加快空白區(qū)域招商。近期普五批發(fā)價(jià)格繼續(xù)上漲，目前已經(jīng)到810元以上。我們判斷：五糧液今年已經(jīng)步入正循環(huán)加速過(guò)程——先順價(jià)，再招商，輔之控貨，批價(jià)加速上行，招商工作更加順利，這一過(guò)程正是去年同時(shí)期的茅臺(tái)，先順價(jià)再鋪貨，渠道從阻力變?yōu)橥屏Α?/div>
借助順價(jià)優(yōu)勢(shì)，空白區(qū)域招商。五糧液將減量資源，投放至新市場(chǎng)招商工作，并且新招商以專賣店為主。今年五糧液計(jì)劃重啟200-300家專賣店，每家給予十幾萬(wàn)費(fèi)用補(bǔ)貼和其他政策支持，市場(chǎng)上批發(fā)倒賣的量下降，扎實(shí)做終端的量上升，過(guò)去幾年壓制五糧液價(jià)格倒掛的堅(jiān)冰加速融化。
近期已經(jīng)有媒體報(bào)告五糧液在部分區(qū)域經(jīng)銷商和專賣店數(shù)量大幅增長(zhǎng)150%，且仍有20多家申請(qǐng)仍未批準(zhǔn)，且以經(jīng)銷商主動(dòng)加盟為主。我們對(duì)重點(diǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研，五糧液上海區(qū)域?qū)Ｙu店增長(zhǎng)5-6家，安徽增加十幾家，以專賣店為主，四川地區(qū)新招商，覆蓋空白市場(chǎng)，這也印證五糧液去年制定重啟專賣店的計(jì)劃。
價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)動(dòng)銷無(wú)虞。市場(chǎng)還擔(dān)心茅臺(tái)限價(jià)影響五糧液價(jià)格空間，我們認(rèn)為：當(dāng)前茅五價(jià)差仍未達(dá)到歷史中樞水平0.7的比例，此問(wèn)題大可不必?fù)?dān)心，茅臺(tái)價(jià)格堅(jiān)挺與供應(yīng)緊張，五糧液為最直接受益的品牌。我們預(yù)計(jì)普五批價(jià)800元以上，終端899元的目標(biāo)將在淡季逐步實(shí)現(xiàn)。
估值折價(jià)望破解，三年市值看雙擊
1、核心假設(shè)：中高端白酒保持20%增速
水晶瓶量?jī)r(jià)穩(wěn)升，增長(zhǎng)有望兩位數(shù)以上。預(yù)計(jì)五糧液水晶瓶將繼續(xù)保持逐年提價(jià)，銷量在短暫回落后恢復(fù)11000噸水平，未來(lái)三年保持兩位數(shù)增速。2017年量下降3%(不含1618及低度)，但噸價(jià)提升10%。預(yù)計(jì)五糧液水晶瓶單品2017年收入近150億元，2018年收入增速突破兩位數(shù)，2020年將突破200億關(guān)口。
五糧液1618引領(lǐng)產(chǎn)品升級(jí)，低度、交杯產(chǎn)品各放異彩。預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將顯現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)，水晶瓶穩(wěn)定增長(zhǎng)，1618、低度、交杯保持高增速發(fā)展。預(yù)計(jì)2017年五糧液1618單品實(shí)現(xiàn)40億收入，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。若不推出其他產(chǎn)品替換五糧液1618，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，2020年五糧液1618或?qū)⒊蔀槲寮Z液另一個(gè)百億單品。低度及交杯同樣保持高增速，2018年合計(jì)實(shí)現(xiàn)近25億銷售。
普通白酒平穩(wěn)增長(zhǎng)，期待并購(gòu)帶來(lái)驚喜。我們預(yù)計(jì)五糧液低端酒增速在10%水平，價(jià)格穩(wěn)定，以量帶動(dòng)收入提升，總體收入占比將越來(lái)越小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。五糧液目前已經(jīng)并購(gòu)永不分梨、五谷春等地方品牌，積累并購(gòu)及管理經(jīng)驗(yàn)，期待其未來(lái)在并購(gòu)上有更大收獲，給市場(chǎng)帶來(lái)更大驚喜。
整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中高端白酒20%增速，收入占比提升優(yōu)化結(jié)構(gòu)。從大類劃分來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液中高端產(chǎn)品受益明顯，增速將達(dá)20%水平，且收入占比從70%持續(xù)提升。
2、空間估算：一年看30%空間，3年看3400億市值
五糧液估值折價(jià)有望修復(fù)。五糧液對(duì)比茅臺(tái)一直存在估值折價(jià)，預(yù)期不足主要體現(xiàn)在對(duì)五糧液量?jī)r(jià)策略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市占率的對(duì)比分析中。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，競(jìng)品供給緊張成為常態(tài)，中高端酒需求上升后市場(chǎng)缺口打開?？春梦寮Z液在新管理層履新后的務(wù)實(shí)進(jìn)取，積極拓展市場(chǎng)追求業(yè)績(jī)回升，優(yōu)化量?jī)r(jià)政策、解決渠道利潤(rùn)問(wèn)題，有利于估值折價(jià)的修復(fù)。一年看30%空間，3年市值可看3400億。
北京正一堂咨詢機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)楊光分析認(rèn)為，經(jīng)歷了調(diào)整，五糧液在人事及量?jī)r(jià)方面，站上新的起點(diǎn)上。“曙光時(shí)間”的五糧液雖然較之前從容很多，但需要在戰(zhàn)略布局上發(fā)力，五糧液在高端酒的地位目前還是比較穩(wěn)定，曙光書記來(lái)五糧液之前是做過(guò)調(diào)研的，劉中國(guó)是五糧液的“老兵”，決策上會(huì)更加成熟，五糧液新組合值得期待。
有行業(yè)觀察者表示：2017年是五糧液“十三五”的發(fā)力年，也將是五糧液脫胎換骨、全速發(fā)展的一年。處理好量?jī)r(jià)平衡之間的關(guān)系、提升渠道利潤(rùn)和經(jīng)銷商信心、豐富品牌內(nèi)涵并做好消費(fèi)者溝通等一系列工作，五糧液王者本色將顯露無(wú)遺。（作者：董廣陽(yáng)、楊勇勝等）
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5月19日，來(lái)自格魯吉亞、吉爾吉斯斯坦等6個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家的行業(yè)高管名流慕名前往中國(guó)最大的白酒企業(yè)——五糧液交流合作，現(xiàn)場(chǎng)在品嘗了一杯五糧液美酒后，嘉賓們紛紛豎起了大拇指，認(rèn)為這是他們?cè)谥袊?guó)喝到的最好白酒
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五糧液與茅臺(tái)之間的價(jià)格差距正越拉越遠(yuǎn)。白酒旺季來(lái)臨之前，在茅臺(tái)狂喊加強(qiáng)管控的同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格卻越限越漲，飛天茅臺(tái)終端價(jià)格一路狂飆。另一方面，同為國(guó)內(nèi)一線白酒的五糧液卻并沒(méi)有盡享白酒價(jià)格飆升的紅利。
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在線下白酒江湖中，以茅臺(tái)、五糧液為首的高端白酒備受消費(fèi)者熱捧，二線、三線酒企也蹭熱點(diǎn)，市場(chǎng)銷售和股價(jià)走勢(shì)都十分搶眼。
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