今年以來(lái)，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，取得較好的成效。既沒(méi)有搞“大水漫灌”，結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，宏觀杠桿率高位趨穩(wěn)，又保持了流動(dòng)性合理充裕，普惠口徑的小微企業(yè)增速明顯上升，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯增大。

　　一、今年以來(lái)的貨幣政策較早采取措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)

　　今年貨幣政策面臨諸多兩難、多難局面。面對(duì)復(fù)雜形勢(shì)和國(guó)內(nèi)外多重不確定因素，中國(guó)人民銀行較早地采取了多項(xiàng)措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，積極應(yīng)對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。

　　增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)，保持流動(dòng)性合理充裕。擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)和企業(yè)債券市場(chǎng)。發(fā)揮政策合力，加大對(duì)小微、“三農(nóng)”、扶貧等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。發(fā)揮好價(jià)格杠桿的作用，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。增強(qiáng)匯率彈性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。積極支持市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)同相關(guān)部門共同明確“資管新規(guī)”有關(guān)事項(xiàng)，充分考慮金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況和實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理融資需求，消除市場(chǎng)不確定性。

　　二、穩(wěn)健中性的貨幣政策取得積極成效，較好地應(yīng)對(duì)了兩難、多難局面

　　一是銀行體系流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸平穩(wěn)運(yùn)行。長(zhǎng)期流動(dòng)性得到充分供給，貨幣市場(chǎng)利率中樞明顯下行，8月銀行間債券回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.25%，較上年末下降0.66個(gè)百分點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量平穩(wěn)增長(zhǎng)。貸款增長(zhǎng)較快，前8個(gè)月新增10.76萬(wàn)億元，同比多增1.87萬(wàn)億元。

　　二是宏觀杠桿率總體趨于穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。穩(wěn)健中性貨幣政策效果明顯，杠桿率趨穩(wěn)，二季度杠桿率與去年末的248.9%持平，低于日本、美國(guó)和歐元區(qū)。杠桿結(jié)構(gòu)呈優(yōu)化態(tài)勢(shì)，二季度企業(yè)部門杠桿率比去年末下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯回落。住戶部門杠桿率上升速率邊際放緩，二季度住戶部門杠桿率比去年末上升2.0個(gè)百分點(diǎn)，增幅比去年同期收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率連續(xù)3年持續(xù)回落，今年二季度比去年末進(jìn)一步回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　三是引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。普惠領(lǐng)域小微企業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等貸款增長(zhǎng)較快。普惠口徑小微貸款前8個(gè)月新增7198億元，同比多增4588億元，8月末增速為16.5%，比上年末高6.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，投向地方政府隱性債務(wù)、房地產(chǎn)、環(huán)評(píng)不達(dá)標(biāo)企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩等領(lǐng)域的融資顯著下降。

　　四是債券市場(chǎng)有所回暖，民企發(fā)債比重回升。7月份至8月份，公司信用類債券累計(jì)發(fā)行1.27萬(wàn)億元，與5月份至6月份相比大幅增長(zhǎng)53%，兩個(gè)月凈融資總額超過(guò)3000億元。信用利差整體收窄，8月末，3年期AAA級(jí)公司信用債與同期限國(guó)開(kāi)債的信用利差較6月末收窄11個(gè)基點(diǎn)。

　　五是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定，人民幣仍屬?gòu)?qiáng)勢(shì)貨幣。今年以來(lái)，與其他金磚國(guó)家貨幣相比，人民幣對(duì)美元匯率貶值幅度是最小的。當(dāng)前外匯市場(chǎng)預(yù)期較為穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)總體平衡。

　　三、受內(nèi)外部多重因素影響，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所變化，貨幣政策傳導(dǎo)存在一定問(wèn)題

　　今年以來(lái)，受表外融資較快收縮等影響，信用尤其是社會(huì)融資規(guī)模增速有所下行。國(guó)民經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速較前期低一些有其客觀必然性、合理性，當(dāng)然也存在一些傳導(dǎo)方面的問(wèn)題。

　　一是內(nèi)外部不確定性增加，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，上游企業(yè)利潤(rùn)改善，而下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大；國(guó)際逆全球化思潮暗流涌動(dòng)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜。在內(nèi)外部不確定性上升的背景下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向重視資金流動(dòng)性與安全性，風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降。此外，部分金融機(jī)構(gòu)所有制歧視的觀念明顯抬頭。有些金融機(jī)構(gòu)在放貸或者投資信用債的風(fēng)控管理中，存在“一刀切”回避民企的情況。從企業(yè)資金鏈接續(xù)的角度看，表外、表內(nèi)融資是相互傳染的，表外的融資減少使資金鏈緊張，風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇市場(chǎng)緊張情緒，也會(huì)傳染導(dǎo)致表內(nèi)貸款出現(xiàn)惜貸、抽貸、斷貸，信用債的發(fā)行也會(huì)減少。風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)信用擴(kuò)張的影響是全局性的，而且短期內(nèi)不易扭轉(zhuǎn)。

　　二是各方面管理全面加強(qiáng)，執(zhí)行過(guò)程中存在“一刀切”的情況，從供、需兩方面對(duì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生了影響。相關(guān)部門出臺(tái)嚴(yán)禁地方政府變相舉債、違法違規(guī)擔(dān)保等一系列措施，并先后出臺(tái)規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)、委托貸款等措施，金融機(jī)構(gòu)表外和影子銀行融資受到嚴(yán)格限制。近期，各部門政策之間加強(qiáng)了協(xié)調(diào)，監(jiān)管的力度和節(jié)奏也作了一定程度調(diào)整，為緩解社融過(guò)快下降發(fā)揮了積極作用，但政策傳導(dǎo)仍存在一些時(shí)滯。

　　此外，國(guó)企改革還不到位、微觀經(jīng)濟(jì)主體軟預(yù)算約束等問(wèn)題仍然存在，這些都對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)形成影響。

　　四、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要發(fā)揮“幾家抬”的合力

　　當(dāng)前宏觀調(diào)控形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，貨幣政策調(diào)控面臨諸多兩難選擇，貨幣政策傳導(dǎo)也面臨一些制約，從供需兩方面對(duì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生了影響；雖然金融支小的力度明顯加大，但小微企業(yè)融資難融資貴仍然是世界性難題，民營(yíng)企業(yè)融資困難的問(wèn)題需要高度關(guān)注。這一背景下，無(wú)論是平衡好多重兩難的關(guān)系、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，還是緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題，都不能單純依賴貨幣政策的“單兵突進(jìn)”，還需要財(cái)稅、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等其他方面政策和改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，通過(guò)“幾家抬”形成合力，實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

　　進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)具有重要意義，是打通金融服務(wù)實(shí)體“最后一公里”的關(guān)鍵舉措。疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要各部門共同努力。下一階段，一是應(yīng)處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部平衡與外部平衡、宏觀總量與微觀信貸之間的關(guān)系，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的大方向不動(dòng)搖；二是將主要著力點(diǎn)放在強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、有效緩釋“幾碰頭”問(wèn)題；三是發(fā)揮好“幾家抬”的合力，堅(jiān)持不懈抓好小微金融服務(wù)工作落實(shí)；四是保障在建項(xiàng)目的合理融資需求，盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求；五是應(yīng)通過(guò)深化改革從體制機(jī)制上疏通貨幣政策傳導(dǎo)。要繼續(xù)深化金融、財(cái)稅、國(guó)企改革，加快建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制。（作者系中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)）

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