3月末社會融資規(guī)模和M2的存量分別為179.93萬億元、173.99萬億元，同比增長10.5%、8.2%，增速均明顯回落，市場對金融條件超預(yù)期緊縮的擔(dān)憂增加。與此同時，央行近期宣布定向降準(zhǔn)置換MLF和可能逐步放開利率自律上限，加之中共中央政治局會議提出“保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”，引發(fā)市場對于貨幣政策后續(xù)走向的熱議。

　　筆者認(rèn)為實(shí)際融資環(huán)境不會超預(yù)期收緊，貨幣信貸和社會融資規(guī)模仍會保持合理增長。原因有三：

　　其一，“開正門、堵偏門”，緩解表外融資回表對銀行信貸造成的壓力。在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿和建立房地產(chǎn)長效機(jī)制過程中，國企等軟預(yù)算主體和房企的融資需求將得到抑制。在壓縮表外融資渠道“堵偏門”的同時，銀行資本金、負(fù)債端和宏觀審慎評估（MPA）等“開正門”的壓力陡然加大。對于資本金消耗加大問題，監(jiān)管部門已推出鼓勵定增和發(fā)行資本補(bǔ)充債券、適當(dāng)下調(diào)貸款撥備率等政策舉措。從負(fù)債端壓力來看，由于中期借貸便利（MLF）利率顯著高于存款準(zhǔn)備金利率，此次降準(zhǔn)置換MLF，有助于為銀行提供長期、低成本資金，降低銀行付息成本。從MPA來看，央行要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把4000億元新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，并納入MPA考核。未來央行將繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微、三農(nóng)、綠色、扶貧等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，從而更好地“將加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”。

　　其二，社融統(tǒng)計口徑未全部反映全社會融資需求。盡管影子信貸在近兩年顯著收縮，但地方政府債務(wù)置換、地方政府專項(xiàng)債券和資產(chǎn)支持證券的規(guī)模迅速增長。這部分未被納入社融統(tǒng)計的項(xiàng)目也能填補(bǔ)一定的融資缺口。此外，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，加之經(jīng)濟(jì)增速有所下降，因而較低的貨幣信貸增速也能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

　　其三，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的需要。此次政治局會議強(qiáng)調(diào)“降低企業(yè)融資、用能和物流成本”。誠然，過去一段時間以來，為推進(jìn)壓縮非標(biāo)和同業(yè)業(yè)務(wù)，流動性顯著收縮，銀行信貸額度較為緊張，債券發(fā)行金額也明顯提升降低。因此，有必要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，保障支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的融資需求。

　　另外，從金融市場流動性來看，未來央行或?qū)⒀永m(xù)年初以來相對寬裕的流動性投放，維護(hù)流動性結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定。主要是考慮如下幾個因素：

　　一是金融去杠桿進(jìn)入新階段。為配合資管新規(guī)落地和對沖社會融資規(guī)模的相對緊縮，監(jiān)管導(dǎo)向開始從以“堵”為主轉(zhuǎn)向“堵梳結(jié)合”，即從收緊流動性壓縮套利空間為主轉(zhuǎn)向繼續(xù)適度收緊廣義流動性，但保持金融市場流動性總量相對穩(wěn)定，緩解中小銀行流動性緊缺問題，避免監(jiān)管過急過嚴(yán)導(dǎo)致金融風(fēng)險傳染擴(kuò)散。

　　二是資產(chǎn)端回表要求銀行負(fù)債端同步擴(kuò)張。此次定向降準(zhǔn)置換MLF，可增加超額存款準(zhǔn)備金4000億元，提高貨幣乘數(shù)，促進(jìn)銀行負(fù)債端擴(kuò)張。同時，還可釋放借款銀行質(zhì)押給央行的利率債和高等級信用債，緩解銀行間市場流動性壓力。為降低銀行負(fù)債成本，加之存款準(zhǔn)備金率仍有降低空間，未來或繼續(xù)采取類似操作，從源頭上放松制約銀行表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的因素。

　　三是配合利率市場化進(jìn)程。在已建立存款保險制度的前提下，為促進(jìn)表外業(yè)務(wù)回表，利率市場化將加速，央行可能不會直接提升存款基準(zhǔn)利率，以免沖擊存量存款定價，但會逐步放開存款利率自律上限，以達(dá)到擴(kuò)張銀行負(fù)債端的目的，最終實(shí)現(xiàn)接軌。盡管目前銀行資產(chǎn)負(fù)債管理已較精細(xì)化，且部分客戶的市場化定價也較充分，存款市場化的過程也是“逐步”和“漸進(jìn)”的，但仍然可能對部分中小銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性造成不利影響，而這部分銀行是服務(wù)小微、三農(nóng)的重要機(jī)構(gòu)。為此，有必要維護(hù)金融市場流動性合理穩(wěn)定。

　　此外，一季度M2同比增速降低主要受證券凈投資減少、季節(jié)性因素和財政性存款減少縮窄等短期因素的影響。隨著資管新規(guī)后續(xù)落地和宏觀審慎政策框架的進(jìn)一步完善，金融體系內(nèi)部去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，存量不規(guī)范項(xiàng)目將繼續(xù)清理整頓，證券凈投資后續(xù)仍將拖累M2，但由于新增信貸和對政府的債權(quán)穩(wěn)定增長，加之降準(zhǔn)可提高貨幣乘數(shù)，促進(jìn)銀行信用派生，M2同比增速仍將回升。（作者：丁浩、王育森 中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后）

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