一．事件

　　2010年4月6日，華潤(rùn)三九、雙鶴藥業(yè)、萬(wàn)東醫(yī)療、東阿阿膠同時(shí)發(fā)布公告稱：接華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱華潤(rùn)集團(tuán)）通知，華潤(rùn)集團(tuán)已于2010年4月2日與北京市人民政府（以下簡(jiǎn)稱北京市政府）正式簽署了《關(guān)于共同發(fā)展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和微電子產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱框架協(xié)議）。

　　框架協(xié)議涉及醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作的主要內(nèi)容包括：

　　（1）北京市政府支持雙方醫(yī)藥資源重組整合，積極推進(jìn)華潤(rùn)集團(tuán)醫(yī)藥板塊和北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司的戰(zhàn)略重組和整體上市，提升行業(yè)地位，共同在北京打造國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。雙方將根據(jù)此框架協(xié)議簽訂具體重組協(xié)議。

　?。?）北京市政府支持華潤(rùn)集團(tuán)通過并購(gòu)重組以及加大投資力度，在北京建設(shè)形成完整醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。

　　（3）北京市政府積極支持華潤(rùn)生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展及華潤(rùn)生物醫(yī)藥產(chǎn)品自主創(chuàng)新。

　　（4）北京市政府將為華潤(rùn)集團(tuán)在北京地區(qū)生物醫(yī)藥的投資與經(jīng)營(yíng)依法給予政策扶持。

　?。?）雙方將建立戰(zhàn)略合作工作協(xié)調(diào)機(jī)制，負(fù)責(zé)對(duì)雙方戰(zhàn)略合作中的重大事項(xiàng)依法進(jìn)行決策、協(xié)調(diào)和推進(jìn)。

　?。?）框架協(xié)議自簽字之日起生效。

　　二．我們的分析與判斷

　?。ㄒ唬┤A潤(rùn)集團(tuán)在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整合進(jìn)程獲得重大進(jìn)展，華潤(rùn)與北京市有望獲得雙贏1、我們認(rèn)為框架協(xié)議的簽署意味著華潤(rùn)集團(tuán)在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整合進(jìn)程獲得重大進(jìn)展。

　　華潤(rùn)集團(tuán)早已在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)積極布局，先后獲得北藥集團(tuán)50%股份、上藥集團(tuán)40%股份，如果能夠整合成功，華潤(rùn)就將獲得中國(guó)最具實(shí)力的兩大地方性醫(yī)藥集團(tuán)的控制權(quán)，并有能力對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步整合，從而在醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)方面都成為國(guó)內(nèi)當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)巨頭。然而由于整合上藥受阻，華潤(rùn)的計(jì)劃受到重大影響，也使得市場(chǎng)擔(dān)心華潤(rùn)對(duì)北京醫(yī)藥的整合也會(huì)面臨同樣的窘境。

　　同時(shí)，由于華潤(rùn)整合上藥受阻，華潤(rùn)在醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)落后于國(guó)藥集團(tuán)，此次華潤(rùn)獲得整合北藥的機(jī)會(huì)，對(duì)于其提升在醫(yī)藥行業(yè)的地位具有極其重要的作用，因此，我們認(rèn)為華潤(rùn)將會(huì)全力推動(dòng)事項(xiàng)的進(jìn)展。我們認(rèn)為這個(gè)協(xié)議將會(huì)得到認(rèn)真和嚴(yán)格的履行，華潤(rùn)整合北京醫(yī)藥應(yīng)已沒有懸念，我們判斷華潤(rùn)有望進(jìn)一步增加在北京醫(yī)藥的股權(quán)比例，從而獲得控股地位，為戰(zhàn)略重組和整體上市做好準(zhǔn)備。

　　2、我們認(rèn)為華潤(rùn)和北京有望獲得雙贏。

　　資料顯示，北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱"北藥集團(tuán)"）是股權(quán)多元化的國(guó)有大型綜合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。總部位于北京，擁有2個(gè)事業(yè)部，控股參股20余家企業(yè)，其中有兩家上市公司，員工共有17000余名。2006-2009年公司銷售收入分別為174、205、241、269億元，在2009年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)評(píng)選中，北藥集團(tuán)位列中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)第3。如果整合北藥成功，華潤(rùn)醫(yī)藥2009年的收入約為337億元（北藥269億元+華潤(rùn)三九48.5億+東阿阿膠約20億），將超過上海醫(yī)藥的300億元，僅次于國(guó)藥集團(tuán)的650億元，在規(guī)模上將排名國(guó)內(nèi)第二位，在醫(yī)藥行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)央企的地位將大幅提升。

　　另一方面，北京已將生物與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)定位為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，期待能實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。對(duì)于北京市政府來說，支持華潤(rùn)集團(tuán)通過并購(gòu)重組以及加大投資力度，在北京建設(shè)形成完整醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)于提升北京在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的地位，做大做強(qiáng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)同樣具有重大價(jià)值。因此，北京市政府并未糾纏于控股權(quán)是否在地方政府等問題，而是從發(fā)展首都醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這個(gè)大局出發(fā)，與華潤(rùn)簽署了這個(gè)框架協(xié)議。

　　（二）框架協(xié)議的簽署再次表明國(guó)資整合成為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重大趨勢(shì)之一

　　近年來，以中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司、華潤(rùn)為代表的央企及部分大型地方國(guó)企都一直致力于進(jìn)行行業(yè)整合，其中，國(guó)藥集團(tuán)成效最為顯著，2009年完成了國(guó)藥控股上市，合并中國(guó)生物等重大舉措，且有望將上海醫(yī)工院納入麾下；上海醫(yī)藥則受益于當(dāng)?shù)卣膹?qiáng)力支持，由上實(shí)完成了對(duì)上藥的重組，新上藥已經(jīng)正式掛牌。

　　事實(shí)上，這些整合進(jìn)程可以歸結(jié)為國(guó)資的整合，是在醫(yī)改和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整大背景下，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路和戰(zhàn)略的一個(gè)重要信號(hào)，我們預(yù)期這將是未來數(shù)年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重大趨勢(shì)，其它地區(qū)和背景的國(guó)資也可能出現(xiàn)整合，其中既將包括國(guó)內(nèi)的老牌醫(yī)藥企業(yè)，也將包括業(yè)內(nèi)的新進(jìn)入者。

　?。ㄈ┤A潤(rùn)醫(yī)藥旗下的資產(chǎn)日趨豐富

　　華潤(rùn)醫(yī)藥未來可能有五個(gè)主要方向，分別是中藥、滋補(bǔ)品、化學(xué)藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)（包括分銷和零售），其中中藥將以華潤(rùn)三九為平臺(tái)，滋補(bǔ)品以東阿阿膠為平臺(tái)，但另外三個(gè)方向卻缺乏足夠的優(yōu)秀資產(chǎn)和整合平臺(tái)，此次如果整合北藥成功，將如愿獲得化學(xué)藥（雙鶴和紫竹）、醫(yī)療器械（萬(wàn)東醫(yī)療）和醫(yī)藥商業(yè)（北京醫(yī)藥股份）三部分資產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來將如愿打造新的平臺(tái)，盡快完成華潤(rùn)醫(yī)藥的整合，然后進(jìn)行整體上市。

　?。ㄋ模?duì)相關(guān)各公司的具體影響還要看具體協(xié)議情況

　　目前A股市場(chǎng)上，與華潤(rùn)集團(tuán)、北京醫(yī)藥相關(guān)的公司包括華潤(rùn)三九、東阿阿膠、雙鶴藥業(yè)和萬(wàn)東醫(yī)療，其基本情況如下表。

　　公告顯示，框架協(xié)議僅是華潤(rùn)集團(tuán)與北京市政府簽訂的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，因雙方尚未商定具體合作事項(xiàng)，故本框架協(xié)議對(duì)相關(guān)各公司暫無(wú)影響。

　　我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)性影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素有二：一是整合過程中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、合并和剝離對(duì)相關(guān)公司的影響；二是整合后效率的提升對(duì)業(yè)績(jī)的影響。其中，前者的影響較為迅速和直觀。

　　框架協(xié)議表明"北京市政府支持雙方醫(yī)藥資源重組整合，積極推進(jìn)華潤(rùn)集團(tuán)醫(yī)藥板塊和北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司的戰(zhàn)略重組和整體上市"，但并沒有說明具體的方式和相關(guān)的資產(chǎn)范圍以及上市地點(diǎn)，所以從理論上說，既存在A股上市的可能，也存在香港上市的可能。如果在A股整體上市，則涉及相關(guān)的四家公司的吸收合并問題，操作難度較大，但也有上海醫(yī)藥的先例可循；如果在香港整體上市，則A股四家公司并不存在被吸收合并的問題，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)則在于整合過程中是否有相關(guān)的資產(chǎn)可以注入上市公司。

　　如果從這個(gè)角度出發(fā)，醫(yī)療器械、化學(xué)藥、中藥三個(gè)平臺(tái)都存在相關(guān)的資產(chǎn)，列舉如下。但這些資產(chǎn)是否注入相關(guān)的上市公司，則存在極大的不確定性。

　　三．投資建議

　　我們認(rèn)為從成長(zhǎng)性和估值相匹配的角度看，到年底醫(yī)藥行業(yè)仍可期待正收益，維持"推薦"評(píng)級(jí)。同時(shí)建議對(duì)國(guó)資整合帶來的機(jī)會(huì)予以高度關(guān)注，重點(diǎn)關(guān)注其中確定性較高的事件，如國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)相關(guān)事件。

　　就華潤(rùn)集團(tuán)與北京市政府簽署框架協(xié)議這一事件而言，我們認(rèn)為對(duì)行業(yè)而言是一件大事，建議對(duì)于相關(guān)的四家公司均應(yīng)給予高度關(guān)注。但由于具體事項(xiàng)存在不確定性，我們暫時(shí)仍不調(diào)整原來的盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)，并再次建議投資者在努力把握其中投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，高度防范市場(chǎng)可能發(fā)生的短期概念炒作帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

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